香港18A生物科技上市架构：未盈利生物科技企业赴港融资全攻略
对于尚未盈利、尚处于临床研发阶段的生物科技企业而言，传统资本市场往往将其拒之门外——收入为零、利润为负、市盈率无从谈起。香港联合交易所于2018年4月正式生效的《主板上市规则》第18A章（”Chapter 18A”），为这一类企业开辟了专属通道：只要符合”生物科技公司”定义并达到联交所的预期市值门槛，即便尚无收入或尚未盈利，也可以在港交所主板挂牌交易。
18A的诞生，让香港成为继美国纳斯达克之后，全球少数允许未盈利生物科技企业直接上市融资的资本市场。截至2026年初，已有超过60家内地生物科技企业透过18A章登陆港交所，融资总规模累计逾千亿港元。对于以香港为出海跳板的内地生物科技企业来说，18A不仅是一条融资通道，更是一个面向全球投资者、对接国际监管框架、完成股权结构与公司治理升级的体系化过程。
本文从架构设计的角度，拆解内地企业申请18A上市需要关注的核心要件、股东架构、合规路径与时间窗口，为企业决策提供一份务实参考。
一、18A章的申请门槛：什么企业才能走这条通道？
18A章对申请人设置了”双重门槛“——既要符合生物科技属性的定性标准，又要达到财务指标的定量门槛。两项条件缺一不可。
1. 定性门槛：必须满足”生物科技公司”定义
联交所对”生物科技公司”的认定包含以下要素：
| 要素 | 具体要求 |
|---|---|
| 核心产品 | 必须有至少一项核心产品（即在法规下被视为”药品”或”生物制剂”的产品），且已通过概念验证（即已取得一定数据支持继续研发） |
| 研发属性 | 研发开支占总开支比例需达到联交所设定的最低门槛（具体以官方最新公布为准） |
| 专利布局 | 核心产品的知识产权须通过专利、版权、know-how 等方式受到法律保护，专利权人或被许可人需具备清晰、可执行的权属 |
| 上市后承诺 | 募集资金必须主要用于研发核心产品，而非偿还债务或一般运营资金 |
| 资深投资者 | 上市前须引入一定数量的资深机构投资者（SPI），以证明市场对核心产品的认可度 |
2. 定量门槛：市值与运营资金
联交所对18A申请人设有两档市值门槛（具体金额以官方最新公布为准）：
- 标准路径：上市时预期市值不低于港币15亿元
- 强化路径：若市值达到港币30亿元或以上，在历史财务记录、营运资金年期等指标上可享受一定简化
无论选择哪一档，未盈利的18A公司均须证明公司有充足的营运资金，覆盖未来至少12个月开支的125%（按招股书披露的成本结构计算）。这是联交所未盈利上市的核心风控机制。
提示：联交所对”核心产品已通过概念验证”的具体认定会随监管口径调整，企业在准备申请前应以保荐人与联交所上市科的最新沟通意见为准。
二、内地企业赴港上市的主流架构
内地生物科技企业赴港上市，股权架构的设计直接决定上市路径、税务成本与后续资本运作的灵活性。以下为三条主流架构路径，企业需结合股东背景、监管要求、未来融资计划综合选择。
架构一：H股架构（直接上市）
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 上市主体 | 内地股份有限公司 |
| 审批路径 | 须向中国证监会提交境外上市备案 |
| 股权结构 | 内资股与H股并存，H股可在港交所交易 |
| 核心优势 | 无需搭建境外控股层，结构清晰；未来可申请”H股全流通”，实现内资股全流通 |
| 适用场景 | 控股股东为内地国资、上市公司分拆、或计划长期以H股身份在港交易的企业 |
架构二：红筹架构（境外控股）
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 上市主体 | 在开曼群岛或百慕大注册的境外控股公司 |
| **底层资产 | 通过 VIE 协议控制或直接持股境内运营公司 |
| 审批路径 | 须根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》完成境内备案 |
| 核心优势 | 架构灵活，便于引入美元基金、跨境并购；未来可申请双重上市或主要上市转换 |
| 适用场景 | 美元基金为主要股东、未来拟赴美双重上市、对资本运作灵活性要求高的企业 |
架构三：两地上市 / 第二上市
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 上市主体 | 通常为已在 A 股或其他境外市场上市的控股公司 |
| 上市路径 | 在港交所进行”主要上市”或”第二上市” |
| 核心优势 | 保留原上市身份，分散单一市场风险；可对接不同投资者群体 |
| 适用场景 | 已在科创板、创业板或纳斯达克上市、希望拓展亚洲投资者的成熟企业 |
实务观察：内地18A企业绝大多数采用红筹架构，原因在于创始团队与早期投资人多为美元基金或境外架构。但对于国资股东占比较高、未来计划回归A股的企业，H股架构与H股全流通机制更具吸引力。
三、申请18A上市的核心流程与时间窗口
18A申请不是一个”递表即过”的过程——从内部决策到正式挂牌，通常需要12至18个月。以下为标准时间线：
阶段一：架构重组与早期筹备（约3–6个月）
- 确定上市架构（H股 vs 红筹）
- 完成境内外股权重组、ODI 备案（如适用）
- 引入 基石投资者（Cornerstone Investor）或 Pre-IPO 投资人
- 与保荐人、律所、审计师签署委任协议
阶段二：上市申请与监管问询（约3–6个月）
- 向联交所递交 A1 申请表格（即上市申请文件）
- 联交所上市科进行 多轮问询，重点关注核心产品研发进度、知识产权清晰度、临床数据真实性
- 同步准备 中国证监会境外上市备案
阶段三：聆讯、路演与定价（约2–3个月）
- 联交所上市委员会举行 聆讯会议，审议是否批准上市
- 通过聆讯后启动 国际配售与公开发售
- 定价、公布配售结果、正式挂牌交易
阶段四：上市后持续合规
- 履行 定期披露义务（年报、中期报告、ESG 报告）
- 临床试验进度、监管审批进展等重大事项须及时披露
- 遵守 《上市规则》第18A章的特定持续责任（如核心产品研发进展公告）
四、内地企业申请18A的实务清单
在正式启动前，建议内地企业对照以下清单进行内部评估：
- 核心产品是否已通过概念验证？是否有清晰的技术壁垒？
- 核心产品知识产权是否清晰？专利权属是否完整登记？
- 财务结构能否支撑未来12个月开支的125%？
- 资深机构投资者（SPI）的引入是否符合联交所期望？
- 上市架构（H股 / 红筹）是否与现有股东背景、未来融资规划匹配？
- ODI 备案 / 境外上市备案是否已与监管机构预沟通？
- 保荐人团队是否具备18A项目经验？是否已组建完整的承销、律所、审计团队？
- 临床数据是否已准备独立的第三方核验？
- 公司治理结构是否符合港交所要求（独立非执行董事、审计委员会、提名委员会等）？
五、架构选择的三个关键考量
1. 股东背景决定路径
如果创始团队与早期投资人主要为美元基金，红筹架构的搭建成本低、沟通顺畅；如果股东中存在境内国资、上市公司、产业基金，H股架构可避免复杂的境外重组，并保留后续A股回归的灵活性。
2. 未来资本运作决定结构
若企业计划在上市后赴美双重上市、跨境并购、海外授权交易（License-out），红筹架构的灵活性更高；若计划未来回归A股、申请H股全流通，H股架构更为直接。
3. 监管沟通成本不容忽视
H股须经中国证监会备案，红筹架构须根据《境外发行证券和上市管理试行办法》完成境内备案——两者均涉及境内监管沟通。建议企业在正式递交A1前至少6个月启动境内备案的预沟通工作。
六、常见误区与风险提示
- 误区一：18A是”快速通道”：联交所对18A公司的问询深度与披露要求并不低于其他章节，临床数据真实性、知识产权清晰度、商业化路径都需要充分论证。
- 误区二：核心产品概念验证等同于临床成功：概念验证仅要求”具备一定数据支持继续研发”，并不等同于临床试验取得阳性结果。企业在投资者沟通中应严格区分。
- 误区三：上市即解决全部融资需求：18A上市后，企业仍须通过增发、可转债、授权交易等多种工具持续融资；上市不是终点，而是资本运作的起点。
结语
18A章为内地未盈利生物科技企业打开了一扇门，但这扇门背后是一整套严密的合规框架与监管要求。架构的选择、时点的把握、团队的搭建、监管的沟通，每一个环节都决定了上市进程的顺畅程度。对于以香港为出海跳板的内地生物科技企业来说，18A不仅是一次资本动作，更是一次公司治理、知识产权布局与跨境合规能力的系统性升级。
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免责声明：本文为一般性介绍，不构成任何法律、税务或投资建议。具体上市架构、合规路径与监管要求以香港联合交易所、中国证监会及专业顾问的最新意见为准。
常见问答
18A章对内地生物科技企业的”未盈利”如何界定？是否包括处于临床前阶段的公司？
18A章并未要求企业已实现盈利，但要求至少拥有一项”核心产品”且该产品已通过概念验证。”概念验证”指的是已有一定数据支持其继续研发，并不等同于临床试验取得阳性结果；如果连核心产品的早期数据都尚未成形，通常难以满足18A章的定性门槛。具体认定以联交所上市科与保荐人沟通的最新意见为准。
内地企业申请18A上市，预期市值门槛是多少？
联交所对18A申请人设有两档市值门槛：一是上市时预期市值不低于港币15亿元的标准路径，二是市值达到港币30亿元或以上的强化路径，后者在历史财务记录、营运资金年期等指标上可享受一定简化。具体金额以联交所官方最新公布为准。
未盈利的18A公司在营运资金方面有哪些硬性要求？
无论选择哪一档市值门槛，未盈利的18A公司均须证明公司有充足的营运资金，覆盖未来至少12个月开支的125%，并按招股书披露的成本结构计算。这是联交所未盈利上市的核心风控机制之一。
内地企业赴港18A上市，应该选H股架构还是红筹架构？
文章指出，内地18A企业绝大多数采用红筹架构，原因在于创始团队与早期投资人多为美元基金或境外架构；但若国资股东占比较高、未来计划回归A股或申请H股全流通，H股架构更为直接。建议结合现有股东背景、未来融资规划以及是否计划赴美双重上市等因素综合判断。
18A上市整个流程一般需要多长时间？
从内部决策、架构重组到正式挂牌，18A申请通常需要12至18个月。其中架构重组与早期筹备约3–6个月，递交A1申请与监管问询约3–6个月，聆讯、路演与定价约2–3个月，挂牌后还需履行年报、中期报告、ESG报告等持续披露义务。
申请18A前必须引入基石投资者吗？
文章明确，上市前须引入一定数量的资深机构投资者（SPI），以证明市场对核心产品的认可度。基石投资者（Cornerstone Investor）或Pre-IPO投资人是早期筹备阶段的重要工作之一，但具体数量与资格要求以联交所最新指引为准。
18A上市募集资金的用途是否有限制？
根据文章，募集资金必须主要用于研发核心产品，而非偿还债务或一般运营资金。企业在招股书及后续披露中需清晰说明募资用途，并在上市后持续履行18A章的特定持续责任，包括按要求公告核心产品研发进展。