香港香港大全HK GUIDE

香港SPAC上市架构解析

对于希望以香港为跳板进入国际资本市场的内地企业而言，传统IPO并非唯一路径。2022年1月生效的港交所SPAC制度，为企业提供了另一种进入公开市场的渠道——你不需要直接面对IPO的漫长审核与定价压力，而是可能成为一家已在港交所挂牌的SPAC的并购对象。

本文将从架构原理、关键规则、与传统IPO的差异、以及作为目标公司需要注意的事项四个角度，为有意赴港的内地企业拆解这条相对小众但具备独特价值的资本路径。

注：SPAC相关门槛、费率、期限等具体数字以港交所及监管机构最新公布为准。

一、什么是 SPAC？

SPAC 全称为 Special Purpose Acquisition Company（特殊目的收购公司），俗称”空白支票公司”。其本质是一种由发起人（sponsor）成立、仅以现金上市、不经营实际业务、专门用于在规定期限内并购目标公司的上市工具。

基本流程：

  1. 发起人设立 SPAC，向公众及专业投资者发售股份与认股权证，完成在港交所的首次上市
  2. 募集资金暂存于托管账户，专款专用，不可挪作他用
  3. 在限定时间内寻找并购目标（De-SPAC Transaction）
  4. 完成并购后，目标公司通过继承 SPAC 的上市地位实现”借壳上市”，SPAC 更名为目标公司的主体

这一机制的精髓在于：发起人承担前期上市与搜寻目标的成本与风险，公众投资者以现金换取一个”由专业团队筛选的并购标的期权”。

二、港交所 SPAC 的关键架构特征

港交所的 SPAC 制度借鉴了美国市场的成熟经验，但在多项条款上做了更严格的本地化调整，以平衡创新与投资者保护。

1. 集资规模门槛

港交所对 SPAC 上市设定了较高的集资下限，目的是确保只有具备相当规模的实体才有资格发起，以减少”小马拉大车”的风险。具体金额以港交所最新公布的规则为准。

2. 发起人资质要求

发起人通常需满足以下条件：

3. 专业投资者（PI）参与比例

港交所要求 SPAC 上市时，专业投资者必须认购一定比例的股份，这是与美股 SPAC 的重要区别。这一规则旨在确保 SPAC 在初期由具备风险识别能力的资金参与。

4. 摊薄上限

发起人获得的创始人股份、激励性权证等潜在摊薄设有上限，以防止公众股东在并购完成后被过度稀释。

5. 并购期限与赎回权

SPAC 通常需在上市后 18 个月内召开股东大会通过并购方案，并于 36 个月内完成 De-SPAC。如果未能在期限内完成并购，SPAC 须清盘并向公众投资者返还资金。

与此同时，公众股东在并购投票前拥有赎回权——可以选择按发行价加利息赎回股份，无需继续参与并购。这一机制是对公众投资者的核心保护。

三、SPAC 与传统 IPO 的关键差异

内地企业对赴港 IPO 较为熟悉，但对 SPAC 这条路径往往陌生。下表从多个维度对比两者的差异：

维度 传统 IPO SPAC（作为并购目标）
上市路径 公司直接向港交所申请上市 通过被 SPAC 并购，继承 SPAC 的上市地位
时间周期 准备期长（通常 1-2 年），审核与路演流程完整 公司本身不需经历完整 IPO 审核，时间相对可控
定价机制 通过路演市场化定价 并购估值需与 SPAC 发起人谈判确定
确定性 受市场窗口影响大，存在过会被否的可能 并购需双方协商，但避免了 IPO 的公开审核风险
股东结构 公司直接面向公众与机构 需继承 SPAC 现有股东，并接受其赎回选择
声誉背书 公开市场审核本身即背书 发起人过往业绩与资源成为重要背书依据
适合场景 业务成熟、规模较大的企业 适合具备增长潜力但暂未准备好完整 IPO 的企业

四、作为 De-SPAC 目标的内地企业：实操要点

对内地企业而言，更常见的情形并非自行发起 SPAC，而是成为 SPAC 物色的并购对象。一旦达成并购协议，目标公司将通过合并、换股或资产注入等方式，获得 SPAC 已有的上市地位，从而”间接”登陆港交所。

以下是几个需要重点关注的实操要点：

1. 估值谈判

目标公司的估值不再是 IPO 招股书中的单方声明，而是需与 SPAC 发起人、PIPE 投资者（独立第三方机构投资者）多方谈判的结果。目标公司需准备详尽的商业计划书、可比公司分析、未来现金流预测等支撑材料。

2. PIPE 资金注入

为确保并购后实体具备充足营运资金并保护公众股东利益，港交所规则要求 De-SPAC 交易引入一定比例的 PIPE 资金。PIPE 通常由专业机构提供，目标公司需与这些机构达成认购协议。

3. 继承 SPAC 股东

完成并购后，原 SPAC 公众股东成为目标公司的股东。他们的赎回选择会直接影响并购后实体的现金规模——若大量赎回，公司获得的资金可能显著低于预期。这一点对资本结构规划至关重要。

4. 锁定期与对赌

发起人在并购完成前获得的创始人股份与权证通常设有锁定期，以避免短期内集中抛售。目标公司方面，亦可能需要对未来业绩作出一定承诺，但具体安排因交易而异。

5. 监管与披露

De-SPAC 交易被视为等同于新上市，须向港交所提交相当于 IPO 招股章程的披露文件，并接受与新上市公司同等的信息披露与公司治理要求。内地企业需提前做好财务规范化、关联交易梳理、合规体系搭建等准备工作。

五、SPAC 路径的优势与局限

优势

局限

六、内地企业的准备建议

若你正在评估 SPAC 作为赴港路径的可能性，建议从以下几个角度做准备：

  1. 提前完成财务规范化：按国际财务报告准则（IFRS）准备至少三个完整财年的审计报告
  2. 梳理股权与关联交易：清晰的股权结构与规范的关联交易披露，是任何上市路径的基础
  3. 评估公司估值故事：准备 3-5 年的增长模型，清晰说明为何你的公司值得对应的估值
  4. 接触专业中介：财务顾问、保荐人、香港律师是整个过程中不可或缺的角色
  5. 关注 PIPE 资源：具备机构投资者关系的企业，在 De-SPAC 谈判中将更具主动权

结语

SPAC 并非取代 IPO 的万能解药，而是一条为特定类型企业量身定制的资本路径。对于那些处于成长阶段、希望以更灵活方式登陆港交所的内地企业而言，理解 SPAC 的架构逻辑、与 IPO 的差异，以及作为并购目标公司的实操要点，是判断这条路径是否适合自己的第一步。

上述 SPAC 制度的具体细节、门槛要求与费率安排，请以港交所、香港证监会及监管机构的最新公布为准，并在专业顾问指导下推进。

香港大全 持续整理香港资本运作、上市路径与公司治理相关指南，欢迎进一步查阅其他出海与赴港实操内容。

常见问答

内地企业可以通过 SPAC 路径赴港上市吗？

可以。内地企业并非只能自行发起 SPAC，更常见的情形是成为 SPAC 物色的并购对象（De-SPAC 目标），通过与已在港交所挂牌的 SPAC 完成合并或换股，继承其上市地位，从而实现”间接”登陆港交所。文章亦指出，SPAC 路径适合”暂未达到 IPO 规模门槛、但具备清晰成长路径的企业”。

SPAC 和传统 IPO 在定价机制上有什么不同？

传统 IPO 通过路演进行市场化定价，公司在招股书中单方披露估值信息；而作为 De-SPAC 目标，公司的估值需要与 SPAC 发起人、PIPE 投资者（独立第三方机构投资者）多方谈判确定，需准备详尽的商业计划书、可比公司分析与未来现金流预测作为支撑。

如果 SPAC 没在规定时间内完成并购会怎样？

根据港交所规则，SPAC 通常需在上市后 18 个月内召开股东大会通过并购方案，并于 36 个月内完成 De-SPAC；若未能在期限内完成并购，SPAC 须清盘并向公众投资者返还资金。此外，公众股东在并购投票前拥有赎回权，可按发行价加利息赎回股份，无需继续参与并购，这是对公众投资者的核心保护机制。

PIPE 资金在 De-SPAC 交易中起什么作用？

PIPE（独立第三方机构投资者）注入的资金对 De-SPAC 交易至关重要。文章明确指出，港交所规则要求 De-SPAC 交易引入一定比例的 PIPE 资金，目的是确保并购后实体具备充足营运资金并保护公众股东利益；同时，若 SPAC 公众股东大量行使赎回权，公司获得的资金可能显著低于预期，因此具备机构投资者关系的企业在谈判中将更具主动权。

内地企业走 SPAC 路径，前期需要做哪些准备？

文章建议从五个角度入手：按国际财务报告准则（IFRS）准备至少三个完整财年的审计报告；梳理清晰的股权结构与规范的关联交易披露；准备 3–5 年的增长模型与估值故事；尽早接触财务顾问、保荐人、香港律师等专业中介；以及关注并积累 PIPE 资源。此外，由于 De-SPAC 交易被视为等同于新上市，需向港交所提交相当于 IPO 招股章程的披露文件，并接受同等的信息披露与公司治理要求。具体门槛、费率与期限以港交所及监管机构最新公布为准。

延伸阅读