香港 SPAC 架构设计与发起要求

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，下称 SPAC）作为一种”先造壳、后并购”的境外上市路径，自 2022 年初港交所（HKEX）正式开闸以来，已成为内地企业以香港为跳板登陆国际资本市场的重要备选通道。与传统 IPO 相比，SPAC 把”上市”与”融资”拆成两个独立环节：发起人先设立一家仅有现金、无实际业务的空壳公司完成挂牌，再用 24 个月内寻得的目标公司完成 De-SPAC（反向并购），让目标公司间接上市。

这种结构最大的吸引力在于目标公司可以在估值尚未明朗、商业模式尚未被市场充分定价时，提前锁定一家已上市主体的控股权，并通过同步 PIPE 融资锁定机构资金。对于希望缩短审核路径、获得更明确上市时点的内地企业，理解 SPAC 的整体架构与发起端要求，是设计出海路径时绕不开的一步。

以下规则与数字以港交所及证监会于 2022 年 1 月生效的《上市规则》第 18B 章及配套指引为准，后续修订请以官方最新公布为准。

一、香港 SPAC 的整体架构

一家标准的港交所 SPAC 通常由三层主体构成：

发起人（Promoter / Sponsor）：负责发起、设立 SPAC，并寻找 De-SPAC 目标。
SPAC 主体本身：在港交所主板挂牌的”空壳公司”，代码以 “Z” 开头。
信托账户（Escrow Account）：托管 IPO 募集款，仅可投资于现金及低风险政府票据，不可挪用。

在 De-SPAC 阶段，还会出现 PIPE 投资人、目标公司原股东、独立第三方投资人等角色，整体架构比传统 IPO 复杂得多。

二、发起人资质要求

港交所对 SPAC 发起人设有明确门槛，目的在于确保 SPAC 不是”无主空壳”，而是具备真实并购能力的资本平台。

1. 数量与资历

至少 2 名发起人，其中至少 1 名持有香港证监会发出的第 6 类（机构融资咨询）或第 9 类（资产管理）牌照。
发起人中至少有 1 名在过去 5 年内持续持有上述两类牌照中的至少一类，且在发起 SPAC 时仍持牌。
每位发起人在 SPAC 上市时及上市后 持续持有不少于 10% 的发起人股份（Promoter Shares）。

2. 资历背景

港交所希望发起人具备真实资本运作经验：

发起人及其高管团队需证明具备 资产管理、首次公开发售、并购、企业融资顾问 等领域的良好往绩记录；
至少 1 名发起人需为香港证监会持牌人，以便对 SPAC 上市后的合规运作承担持续责任；
发起人需在招股书中详细披露资历、过往 SPAC/并购经验，以及任何不利声誉事项。

3. 内地企业如何介入

对于希望以香港为跳板出海的内地企业，常见的路径包括：

作为目标公司参与由境外专业发起人主导的 De-SPAC（最常见）；
作为联合发起人之一，与香港持牌机构共同发起（适合已有境外资本运作团队的集团）；
作为 PIPE 锚定投资人，在 De-SPAC 阶段参与注入确定性资金（适合战略产业方）。

三、信托账户与 IPO 募资规则

SPAC 的 IPO 资金 100% 必须放入独立信托账户，这是与传统 IPO 最大的差异。

1. 资金托管要求

信托账户由 受托人 / 托管人（须为香港证监会发牌机构） 独立管理；
资金仅可投资于 现金、港元或美元短期政府票据、短期存款证 等低风险、高流动性资产；
不得用于股票、债券、衍生品、私募基金等任何风险性投资。

2. 赎回权（Redemption Right）

公众股东在以下三个节点可选择赎回股份、按比例取回信托款项：
- SPAC 上市时认购；
- De-SPAC 并购交易表决时；
- SPAC 未能在期限内完成并购被清盘时。
发起人股份及权证（Warrant）不可赎回，须与目标公司共进退。

3. 最低募集门槛

SPAC 上市时 IPO 募集金额 不少于 10 亿港元；
单一单位发行价通常为 10 港元/单位（含 1 股普通股 + 若干权证）；
发起人需在 IPO 时同步投入 至少相当于 IPO 募集净额一定比例的”发起人股份”（具体比例以官方最新指引为准）。

四、De-SPAC 阶段的关键设计

SPAC 上市只是起点，24 个月内必须完成 De-SPAC，否则将被强制清盘并退还信托款项。这是 SPAC 架构设计中最复杂的环节。

1. 目标公司资格

目标公司必须 符合港交所主板上市条件（财务测试、市值测试、收入测试三选一）；
独立第三方投资（PIPE）须达到议定目标的特定百分比，具体比例依目标公司议定估值规模而定（以港交所最新指引为准）；
目标公司须在招股书层级进行 与 IPO 等同的信息披露，包括财务、业务、合规、关联交易、风险因素等。

2. PIPE 的核心作用

PIPE（Private Investment in Public Equity）是 De-SPAC 阶段的”质量信号”：

PIPE 类型	投资人构成	主要作用
战略产业 PIPE	上下游产业方、并购协同方	注入产业资源与长期承诺
机构 PIPE	主权基金、对冲基金、PE/VC	提供估值锚定与流动性背书
发起人跟投	SPAC 发起人自身追加	体现发起人对并购的信心

股东表决与赎回机制

De-SPAC 交易需在股东大会上获 多数股东批准（通常为出席表决股份的过半数，具体以招股章程规定为准）；
反对 De-SPAC 的股东有权按比例赎回股份；
若赎回后 公众持有的 SPAC 股份不足以满足港交所最低公众持股要求（通常为 25%、市值不低于规定门槛），交易可能被迫终止或重构。

五、发起人激励与利益绑定

为确保发起人与目标公司股东利益深度绑定，港交所在所采用的”中介控股公司 + 发起人股份 + 发起人权证”三层结构：

发起人股份（Promoter Shares）：以象征性代价取得（常见为每股标准化的象征代价），约占 IPO 后总股本的 5%–10%，附带领式回拨条款；
发起人权证（Promoter Warrants）：可按约定行权价购买普通股，与公众权证条款相同；
业绩条件：发起人股份部分解锁通常与 De-SPAC 完成、目标公司股价表现等里程碑挂钩。

这一设计的核心目的，是让发起人在并购完成后 仍承担目标公司的长期价值风险，而非”造壳套现”。

六、与传统 IPO 的对比

维度	传统 IPO	香港 SPAC + De-SPAC
上市时点	估值与定价同步确定	先上市、后定并购对价
信息披露主体	拟上市公司本身	SPAC 主体 + 后续目标公司双重披露
募集资金使用	由公司董事会自主决策	锁入信托账户，须经股东表决动用
时间确定性	受市况影响较大	De-SPAC 时点相对可控
监管重点	发行人合规性	发起人资质 + 信托账户合规 + PIPE 质量
适合企业	已具备完整财务、合规记录的成熟企业	估值尚未稳定、希望锁定上市路径的成长型企业

八、给内地企业的实操建议

对于希望以 SPAC 路径登陆港交所的内地企业，建议按以下顺序准备：

明确角色定位：是作为目标公司、联合发起人，还是 PIPE 投资人？不同角色的合规要求、风险敞口、信息披露义务差异很大。
搭建离岸架构：通常需要在 BVI、开曼设立目标公司控股主体，便于股权调整与跨境并购。
提前对接持牌发起人：寻找具备香港证监会 6 类 / 9 类牌照的发起人，并就目标公司资质进行初步判断。
准备 PIPE 投资人：在 De-SPAC 正式启动前 3–6 个月开始与潜在 PIPE 投资人接触，确保并购时点同步注入资金。
重组财务与合规：目标公司需按照《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》重新编制财务，并补齐税务、外汇、关联交易等合规事项。
关注时间窗口：港交所规定 De-SPAC 须在 SPAC 上市后 24 个月内完成，特殊情况下可申请延期至 36 个月（具体以官方规则为准）。

香港 SPAC 是一套比传统 IPO 更精细、更需要前期架构设计的资本工具。对于内地企业而言，它既是出海路径的新选项，也是检验自身业务成熟度、财务规范化程度、合规透明度的”试金石”。如果希望系统了解赴港上市的整体路径选择、架构搭建、税务规划与持续合规，欢迎前往香港大全查阅更多香港相关指南。

常见问答

内地企业作为目标公司参与香港 SPAC 上市，与传统 IPO 比起来，最核心的差异是什么？

最核心的差异在于”上市”与”定价”被拆成了两步：传统 IPO 中，拟上市公司的估值与定价在挂牌时同步确定，而 SPAC 路径下，SPAC 主体先以空壳公司身份挂牌融资，目标公司随后通过 De-SPAC 间接上市，估值与对价在并购阶段才明确确定。这意味着目标公司可以在估值尚未被市场充分定价时，先锁定一家已上市主体的控股权，并通过同步 PIPE 融资获得更明确的上市时点。

内地企业想作为联合发起人参与香港 SPAC，需要满足哪些硬性资质？

联合发起人需要满足港交所对发起人的整体要求，包括：至少 2 名发起人中，至少 1 名持有香港证监会发出的第 6 类（机构融资咨询）或第 9 类（资产管理）牌照；至少 1 名发起人在过去 5 年内持续持有上述两类牌照中的至少一类，且在发起 SPAC 时仍持牌；每位发起人在 SPAC 上市时及上市后须持续持有不少于 10% 的发起人股份。此外，还需在招股书中详细披露资历、过往并购记录与任何不利声誉事项。对于已有境外资本运作团队的内地集团而言，这条路径较为常见。

SPAC 上市募集的资金放在哪里，是否会被发起人挪用？

不会。SPAC IPO 募集的资金必须 100% 放入由香港证监会发牌机构管理的独立信托账户，且只能投资于现金、港元或美元短期政府票据、短期存款证等低风险、高流动性资产，不得用于股票、债券、衍生品或私募基金等任何风险性投资。公众股东在 SPAC 上市认购时、De-SPAC 并购表决时，以及 SPAC 未能完成并购被清盘时三个节点，均可选择赎回股份、按比例取回信托款项；但发起人股份及权证不可赎回，须与目标公司共进退。

内地企业作为目标公司，需要在多长时间内完成 De-SPAC？

港交所规定 De-SPAC 须在 SPAC 上市后 24 个月内完成，特殊情况下可申请延期至 36 个月（具体以官方规则为准）。若未能按时完成，SPAC 将被强制清盘并退还信托款项。因此内地企业在选择这条路径时，应将目标公司财务规范化、税务与外汇合规整改、招股书级尽调等准备工作尽量前置，并提前 3–6 个月开始与潜在 PIPE 投资人接触，以确保并购时点同步注入资金。

内地企业通常采用怎样的离岸架构来承接 De-SPAC？

业内常见的做法是先在 BVI 或开曼设立目标公司控股主体，再以该离岸主体作为 De-SPAC 的并购标的。这种结构便于股权调整、跨境并购以及后续与 SPAC 主体进行股份置换。架构搭建完成后，目标公司还需按照《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》重新编制财务报表，并补齐税务、外汇、关联交易等合规事项，以满足港交所主板上市条件与招股书层级的信息披露要求。