香港债券市场发展：从无到有的金融基建历程
如果你只在新闻里看到”亚洲债券中心”这几个字，很难想象这座城市在 1970 年代以前几乎没有成型的债券市场——港府靠批地、银行靠存贷、英文报纸头版谈的是股市恒指。半个世纪过去，香港已发展成同时容纳港币、美元、人民币的债券发行与结算枢纽，背后是一条由政府、监管机构、基础设施营运商与市场参与者共同搭建起来的金融基建脉络。这篇文章按时间顺序，把这条脉络讲清楚。
一、1971—1980 年代：港府债券的”破冰”
香港债券市场的真正起点，是 1975 年港府首次发行港元债券。在此之前，政府融资主要靠土地拍卖、银行借款和外汇基金运作，市面上几乎没有具规模的债券品种。
这一时期的几个关键变化：
- 港府启动债券融资：1975 年发行首批港元债券，为市场提供首个具公信力的”无风险”参考利率，间接带动后续定价机制的形成。
- 监管框架雏形出现：1980 年代陆续颁布多份与证券及金融工具相关的规则文件，为债券发行设立披露与登记的基本要求。
- 外资银行深度参与：外资银行既承销也投资，是早期市场的主要资金供给方，同时也把国际债券条款、承销协议范本带入香港。
可以说，1970—1980 年代是”从零到一”的阶段：政府带头发债，银行担任承销，监管规则开始补齐，债券市场正式从无到有。
二、1990 年代：基建成型
进入 1990 年代，市场从”偶尔发行”走向”持续运转”，基础设施与制度安排密集落地。
中央结算与交收系统
债券要持续发行，必须有靠得住的后台。1990 年香港推出中央结算系统（CCASS）服务股票结算；1994 年中央结算公司正式成立。同一时期，香港金融管理局（金管局）开始筹划债券结算基础设施——CMU（Central Moneymarkets Unit，中央货币市场单位）于 1993 年投入服务，提供债券的托管、结算与交收。
金管局外汇基金票据计划
1990 年代金管局推出外汇基金票据与债券的持续发行计划，提供多种期限的港币基准利率工具。这一计划的影响远超政府融资本身：
- 形成港币无风险收益率曲线，银行与企业可以此为定价基准；
- 流动性高、可回购，成为银行间隔夜与短期资金管理的核心工具；
- 让市场第一次有了稳定的港币利率参考。
监管与发行规则成熟
证券及期货事务监察委员会（证监会）持续完善债券发行披露要求，企业债、市政债的发行流程逐步清晰。这一时期本地与跨国企业开始定期来港发债，把香港当作亚太区的融资场所之一。
三、2000 年代：双向开放与国际化
进入新世纪，香港债券市场不再只是”本地港元债”的市场，开始接纳更多币种、更多发行人。
多币种债券结构成型
美元债券是香港国际板债券的支柱。香港作为亚洲美元债的发行与定价中心之一，吸引大量中资、亚太区企业以香港为发行地。人民币债券自 2007 年国开行在港发行首只点心债（Dim Sum Bond）后迅速发展，香港成为境外人民币债券的主要发行场所。
CMU 与国际基础设施对接
为提升结算效率，CMU 持续升级：
- 与欧洲结算系统（Euroclear）、明讯结算（Clearstream）建立连接，方便国际投资者跨境托管；
- 推出与香港证监会认可的债券报价、统计与披露平台。
内地与香港金融合作起步
2000 年代后期，”港股直通车”等概念被反复讨论，市场对内地资金南下买债、港资北上发债的路径开始预热。这为 2010 年代的”债券通”埋下伏笔。
四、2010 年代：债券通与人民币国际化
2010 年代是香港债券市场真正”双向联通”的十年。两个标志性事件决定了此后的市场格局。
债券通（Bond Connect）
- 2017 年 7 月：北向通上线，境外投资者可通过香港交易基础设施投资内地银行间债券市场，使用香港的结算与托管习惯，无需在内地开户。
- 2021 年 9 月：南向通上线，内地机构投资者可以通过香港投资境外债券，”走出去”首次具备制度化通道。
- 2023 年起：互换通（Swap Connect） 启动，便利境外投资者管理在岸人民币利率风险。
债券通把香港从”境外人民币债发行地”升级为”中国债券市场双向门户”，使香港成为连接在岸与离岸债券市场的关键节点。
绿色与可持续债券
香港特区政府于 2018 年推出政府绿色债券计划，并在 2019—2020 年发行多只绿色债券。2021 年起推出政府可持续债券计划，涵盖绿色、社会责任与可持续发展等标签。同期，港交所、绿色金融协会与多家国际机构在港发起绿色债券标准与披露指引。
五、2020 年代：制度升级与新工具
进入 2020 年代，市场关注的不再只是”发行了多少”，而是”如何让市场更稳、更绿、更数字化”。
制度层
- 2023 年 6 月：香港特区政府完成《债券市场发展专责小组》报告，提出多项建议，包括强化基建、扩大发行、促进流动性等多项措施（具体细节以官方最新公布为准）。
- 监管与税务层面持续优化债券交易的税务安排，吸引更多发行人选择香港。
产品层
- 绿色债券：政府持续发债，并推动私营机构发行；港交所推出多个可持续债券指数。
- 基础设施债券：港府推出基础建设债券计划（Infrastructure Bond Programme），为大型基建项目提供长期融资工具。
- 数字债券：金管局与市场机构探索债券数字化、DLT（分布式账簿）在债券发行与结算中的应用，部分项目已进入试行阶段。
渠道层
- 债券通的便利度持续提升：投资者准入范围、券种结算品种、税费与外汇安排都在持续优化。
- 香港与内地”互换通”让离岸投资者可以更便利地对冲人民币利率风险，进一步提升香港人民币债券的吸引力。
六、香港债券市场的结构性特点
走完这条时间轴后，可以把香港债券市场的几个结构性特点列清楚：
| 维度 | 特点 |
|---|---|
| 货币结构 | 港币、美元、人民币三币种并行，离岸人民币债占境外人民币债市场主要份额 |
| 监管框架 | 证监会与金管局分工协作，金管局主管 CMU 与外汇基金债券，证监会主管公开发行的披露与中介监管 |
| 基础设施 | CMU 提供债券结算托管，与 Euroclear、Clearstream 联网；CCASS 同时服务股票与部分债券 |
| 联通机制 | 债券通（北向通、南向通）、互换通、跨境理财通等多通道并行 |
| 特色板块 | 政府债券、绿色与可持续债券、基础设施债券、离岸人民币点心债 |
| 国际化程度 | 发行人来源高度国际化，亚太、中资、跨国金融机构与政府机构并存 |
七、香港债券市场的”硬骨头”与持续挑战
要把历史讲清楚，也得把挑战写明白。几个长期存在的议题：
- 二级市场流动性：相比股票与外汇，香港债券的二级市场流动性仍偏薄，机构投资者之间的做市与报价机制有进一步优化空间。
- 投资者结构集中：持有人以银行为主，保险、公募基金、退休金等长期资金比例仍在变化中（具体占比以最新统计为准）。
- 新工具与新规则：绿色债券标准、数字债券规则、跨境税务安排仍在持续演进，市场参与方需要持续跟进。
- 人才与中介：债券发行涉及承销、法律、会计、评级、托管等多类专业服务，专业人才与本地中介机构数量是市场深度的关键。
这些挑战并不意味着市场”不够大”，而是说从”能发行”到”高效率地发行与交易”，还有持续的制度建设空间。
八、写给读者的几条小观察
对不熟悉金融术语的读者，可以这样理解香港债券市场的位置：
- 它是港币定价的”锚”：港府与金管局的债券产品决定了港币利率曲线，影响你房贷、存款和银行间资金的成本。
- 它是中国债市的”窗口”：境外资金通过香港进入内地债市，内地机构通过香港走出去，债券通是这条双向通道。
- 它是人民币国际化的”试验场”：境外人民币主要流动在香港，新工具、新规则常在香港先行试点，再向其他离岸中心扩展。
- 它是 ESG 资金的聚集点：香港把可持续金融写进发展蓝图，绿色债券的发行、认证与披露框架是近年最受市场关注的板块之一。
从 1970 年代港府第一笔发债，到 2020 年代债券通、互换通、绿色债券与数字债券并行，香港用了五十年时间把一个”几乎不存在”的市场建成了亚洲多币种债券枢纽。下一个五十年，市场关注的将是二级流动性、ESG 标准统一、跨境互联与数字化基础设施——这些议题的具体进展，仍以官方最新公布为准。
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常见问答
香港债券市场是什么时候开始形成的？
香港债券市场的真正起点是 1975 年港府首次发行港元债券。在此之前，政府融资主要依靠土地拍卖、银行借款和外汇基金运作，市面上几乎没有具规模的债券品种。这一发行也为市场提供了首个具公信力的”无风险”参考利率，间接带动后续定价机制的形成。
CMU 中央货币市场单位是什么？有什么作用？
CMU（Central Moneymarkets Unit，中央货币市场单位）由香港金融管理局筹划，于 1993 年投入服务，主要为债券提供托管、结算与交收服务。后续 CMU 持续升级，与欧洲结算系统（Euroclear）、明讯结算（Clearstream）建立连接，方便国际投资者跨境托管，并推出债券报价、统计与披露平台，是香港债券市场重要的后台基础设施。
债券通北向通和南向通分别是什么时间上线的？
北向通于 2017 年 7 月上线，境外投资者可通过香港交易基础设施投资内地银行间债券市场，使用香港的结算与托管习惯，无需在内地开户。南向通于 2021 年 9 月上线，内地机构投资者可以通过香港投资境外债券，”走出去”首次具备制度化通道。此外，2023 年起互换通（Swap Connect）启动，便利境外投资者管理在岸人民币利率风险。
香港的绿色债券是什么时候推出的？有什么进展？
香港特区政府于 2018 年推出政府绿色债券计划，并在 2019—2020 年发行多只绿色债券。2021 年起又推出政府可持续债券计划，涵盖绿色、社会责任与可持续发展等标签。同期，港交所、绿色金融协会与多家国际机构在港发起绿色债券标准与披露指引，绿色债券的发行、认证与披露框架是近年最受市场关注的板块之一。具体规模与品种细节以官方最新公布为准。
普通内地读者为什么要关注香港债券市场？
香港债券市场与内地居民的金融生活存在多条关联：港府与金管局的债券产品决定了港币利率曲线，会间接影响房贷、存款和银行间资金的成本；境外资金通过香港进入内地债市、内地机构通过香港走出去，债券通是这条双向通道；境外人民币主要流动于香港，新工具、新规则常在此先行试点；此外，香港也是 ESG 资金的聚集点之一，绿色与可持续债券的发行持续推进。