香港上市规则修订观察
香港联合交易所（港交所）过去两年密集修订《主板上市规则》，修订方向高度一致——放宽上市门槛、拓宽新经济通道、提升发行便利度、加强对小型发行人监管。这轮修订影响的不只是港股 IPO 节奏，也直接关系到内地企业赴港上市的路径选择与成本结构。
本文按主题梳理 2024-2026 年期间已经落地或正在咨询的核心规则变化，便于读者建立整体框架。具体条款适用与时点请以港交所官方最新公布为准。
一、本轮修订的总体方向
港交所对《上市规则》的修订并非孤立条文改动，而是一组系统性调整，主要围绕四条主线展开：
- 降低特专科技与生物科技公司上市门槛——回应”错过新一代科技公司”的批评
- 优化同股不同权（WVR）架构与海外发行制度——为新经济创始人保留控制权
- 完善 SPAC（特殊目的收购公司）机制——在首次尝试遇冷后调整参数
- 收紧对长期停牌、公众持股不足等”壳股”行为的监管——净化市场生态
内地企业普遍关心的”未盈利公司能否赴港”、”红筹结构如何搭建”、”A+H 双重上市路径”等问题，都与上述主线相关。
二、特专科技公司：第 18C 章的门槛调整
2023 年推出的《主板上市规则》第 18C 章，为特专科技及未商业化公司开辟了一条独立通道，2024-2025 年港交所又对其作了若干优化。
适用行业与”特专科技”定义
第 18C 章将”特专科技”公司定义为主要从事受规管产品研发或商业化，并具备以下任一属性的企业：
- 新一代信息技术
- 半导体
- 机器人与人工智能
- 先进硬件与材料
- 新能源与节能环保
- 新食品与农业技术
- 生物科技及其他尖端领域
具体行业清单以港交所定期发布的”指引信”为准。
关键门槛变化
| 维度 | 早期版本 | 近期优化方向 |
|---|---|---|
| 最低市值 | 已商业化 60 亿港元 / 未商业化 100 亿港元 | 部分类别门槛有所下调，并允许”未商业化”公司按市值再分级 |
| 研发开支占比 | 最近两个财年平均 ≥ 30%（特专科技）或 ≥ 15%（已商业化） | 继续作为核心指标 |
| 第三方投资 | 必须有 ≥ 2 名”资深投资者”持股 ≥ 10% | 保留核心要求，对”资深投资者”定义灵活化 |
| 禁售期 | 控股股东：上市后 12 个月 | 维持，部分类别延长至 24 个月 |
实务提示：第 18C 章对”研发开支占比”的认定较为严格，自研 vs 外包、政府补助是否计入、资本化与费用化处理等都可能成为问询焦点。
三、未能盈利的生物科技公司：第 18A 章持续优化
第 18A 章是港交所 2018 年专为未盈利生物科技公司开设的通道，是过去几年内地创新药企赴港的主要入口。
主要条款概览
- 市值门槛：上市时市值 ≥ 15 亿港元（具体以官方最新公布为准）
- 核心产品：必须已通过概念验证阶段（即已完成概念验证临床试验）
- 研发资质：需有 ≥ 1 项核心产品获主管当局批准上市以外的注册档案
- 基石投资者：现行规则对基石比例无强制要求
近年优化方向
- 接受已商业化收入未达主板盈利测试的生物科技公司继续适用 18A
- 与第 18C 章形成互补：传统生物医药用 18A，AI 制药、合成生物等”硬科技+生物”交叉领域可视情况选择 18C
- 与沪深交易所错位发展，吸引境外融资需求强、不急于 A 股申报的创新药企
四、同股不同权（WVR）与可变利益实体（VIE）
WVR 与 VIE 是新经济公司赴港绕不开的两个技术性结构。
WVR 架构
- 市值门槛：现行规定下，申请 WVR 架构上市的发行人需满足更高的市值要求（具体金额以港交所最新规则为准）
- “创新产业”认定：港交所采用较宽泛的认定标准，但近两年收紧了”看似创新、实则传统”的搭便车申请
- WVR 受益人限制：受益人需在公司上市时担任董事，且其投票权不得超过普通股的 10 倍
VIE 架构
- 港交所未明确禁止 VIE 架构，但要求充分披露并通过上市委员会审查
- 在港股案例中，VIE 主要用于受外资准入限制的行业（如教育、互联网内容、增值电信）
- 港交所 2024-2025 年的咨询文件显示，未来可能将 VIE 结构的相关安排进一步纳入规则正文，以减少”个案判断”的不确定性
实务提示：内地企业在选择 H 股直接上市、红筹结构、VIE 哪种路径时，需综合考虑行业监管、股东背景、税务安排与未来回归 A 股的可能性。
五、SPAC 机制：从遇冷到调整
港交所 SPAC 制度 2022 年正式生效，但 2023-2024 年实际新设 SPAC 数量远低于市场预期，主要原因是发起人资质、并购标的门槛与 PIPE（私募投资公开股权）要求叠加，导致并购落地难度大。
关键调整方向
- PIPE 比例：监管层在咨询是否对 PIPE 投资额的下限作出调整（具体以官方公布为准）
- SPAC 并购期限：现行规则要求 SPAC 在上市后 36 个月内完成并购，期间可申请延长
- 继承上市地位：并购完成后，继承公司可保留港交所主板上市地位，无需重新走 IPO 流程
对内地企业而言，SPAC 作为”借壳上市”路径的吸引力有限，更多是大型发起人主导的私募+公开市场工具。
六、对小型发行人、市值管理的新要求
港交所在放宽大型企业上市门槛的同时，收紧了主板上市公司持续责任，重点包括：
- 加强对长期停牌公司的复牌期限与除牌程序
- 关注公众持股量不足的发行人
- 强化对股份回购、减资、换股等公司行动的披露与审批
- 提升 ESG 与气候相关信息披露要求（与 IFRS S2、ISSB 标准对齐）
对内地中小型已上市公司而言，这意味着维护上市成本上升，需更早规划私有化、转型或转板策略。
七、内地企业的应对思路
面对这轮规则修订，内地企业赴港上市可以参考以下几条思路：
1. 早期判断适用章节
- 已有盈利 → 主板第 8 章（盈利测试）或第 8A 章（市值/收入测试）
- 创新药 / 医疗器械 → 第 18A 章
- AI、机器人、量子科技等”硬科技” → 第 18C 章
- 矿业 / 基建 → 第 18 章相关章节
- 特殊结构（同股不同权、生物科技以外的新经济）→ 咨询上市委员会
2. 选择上市路径
- H 股直接上市：监管成熟，但发行后股本变更与内资股流通受限
- 红筹结构（含 VIE）：灵活性高，适合有境外投资人的企业
- 双重主要上市 vs 双重次要上市：影响是否能纳入港股通、被纳入互联互通的时点
3. 提前 12-18 个月启动准备
- 财务审计、内控合规、独立董事制度搭建
- 法律意见书、物业评估、行业专家报告
- 保密递交（A1）后接受聆讯，期间通常 4-6 个月（具体以官方最新公布为准）
八、值得持续关注的议题
- 气候与 ESG 强制披露：分阶段扩大适用范围
- 特专科技公司纳入恒生指数：影响被动资金流入
- 简化转板机制：GEM（前称创业板）与主板之间双向转板流程优化
- 与境内监管的衔接：境内备案、境外发行备案、跨境数据出境等”一揽子合规”
港交所的规则修订不是单点动作，而是与香港证监会、结算公司、指数公司形成联动。建议持续关注港交所”上市决策”栏目、HKEXnews 披露易与恒生指数公司公告。
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