香港上市规则改革观察（二）：GEM 转板、SPAC 修订与新申请指引
自 2024 年 9 月联交所（HKEX）启动新一轮上市规则修订以来，”中国资产赴港上市”的制度环境经历了多重变化。2025 年初的《GEM 上市规则》改革、年中针对《上市规则》第 18A 章生物科技公司门槛的微调,以及 2026 年初生效的《SPAC 并购期限延长规则》《新申请人适当性评估指引》共同构成了”第二波改革”——它关注的不是上市准入本身,而是已上市公司的去留、新兴融资工具的落地、申请质量的把关。
本文按议题逐一拆解,并附”前后对照表”,供内地企业赴港筹备者快速把握。
一、GEM 改革:转板通道重新打开
1.1 改革前的痛点
GEM（创业板）曾因门槛低、流动性弱,被部分内地中小企业视为”先上车后买票”的过渡跳板。改革前的转板机制设有严格的财务测试与市值门槛,导致大量优质挂牌企业在 GEM 长期停留,融资能力受限于板块属性。
1.2 2025 年改革要点
2025 年 1 月生效的修订主要包括:
- 取消强制保荐人尽职调查期（原 6 个月,现可压缩至 2 个月）
- 放宽现金流测试:允许最近两个财政年度合计正向经营现金流达一定金额即可申请转主板（具体金额以官方最新公布为准）
- 简化转板程序:满足条件的 GEM 公司可经”简化转板机制”,无须重新提交全部上市文件,仅需补充主板要求的财务与公司治理材料
1.3 对内地企业的实际意义
| 维度 | 改革前 | 2025 改革后 |
|---|---|---|
| 转板财务测试 | 强制三年合计盈利 + 现金流测试 | 任选盈利或现金流路径,门槛降低 |
| 保荐人尽职调查期 | 强制 6 个月 | 可压缩至 2 个月 |
| 文件披露要求 | 全套主板文件 | 补充披露,大幅减少重复 |
| 处理时间（预估） | 通常 9–12 个月 | 通常 5–7 个月（视项目复杂度） |
需要提醒的是,转板不等于估值立刻提升——主板活跃度取决于行业题材、机构覆盖度与做市安排,企业在筹划转板时应同步规划投资者关系（IR）动作。
二、SPAC 修订:并购期限、独立 PIPE 与下市机制
2.1 SPAC 在港运作的基本框架
SPAC（Special Purpose Acquisition Company,特殊目的收购公司）自 2022 年 1 月在港落地以来,市场规模始终未达预期。其核心机制是:SPAC 在 24 个月内宣布并购目标、在 36 个月内完成 De-SPAC（并购交易）,否则需清盘并返还信托本金。
2.2 2026 年 1 月生效的关键修订
- 并购期限延长:原 36 个月红线延长至 42 个月,适用于 2024 年 1 月 1 日及之后发起并购的所有 SPAC
- 独立第三方投资比例（PIPE）门槛调整:为适应目标公司估值上行,PIPE 比例要求由原本的”覆盖 10%–25%”区间,改为更精细的分级方案,与目标公司隐含估值直接挂钩（具体比例以官方最新公布为准）
- De-SPAC 后禁售期（lock-up）延长:针对发起人股份,禁售期由原本的 12 个月延长至 18 个月,以增强市场信心
2.3 内地的”曲线赴港”窗口
SPAC 路径对内地企业的吸引力在于:
- 估值不直接受 A 股或 H 股 IPO 定价机制约束
- 谈判周期短,可在 6–9 个月内完成上市
- 适合已具备一定营收规模但尚未达到主板财务门槛的成长型公司
但代价同样明显:发起人通常收取 20% 的发起人股份（promote share）,且 PIPE 资金募集压力集中在 De-SPAC 前 3 个月,运营时间表紧迫。
三、新申请人适当性评估:联交所开始”挑客户”
3.1 新规要点
2025 年末至 2026 年初,联交所在《上市规则》新增章节（市场俗称”适当性评估”机制,fit-for-listing assessment）,要求保荐人对发行人进行更早期的合规与质量评估:
- 业务可持续性深度审查:保荐人需提供书面意见,说明发行人商业模式在 18 个月内的可预见现金流转正路径
- 控股股东诚信档案:核查范围从单纯的破产、清盘记录,扩展至是否在境内外有重大违规、是否被监管机构处罚
- 行业进入限制披露:若发行人在某司法管辖区业务开展受限,须在招股书”风险因素”中显著披露
3.2 实际影响
该机制并非直接提高财务门槛,而是把审核压力前移到保荐人阶段。对内地企业意味着:
- 提交 A1（申请版本）前的内部合规准备周期需拉长 1–2 个月
- 涉及敏感行业（教育、互联网平台、数据跨境等）的公司,招股书风险披露段落可能长达 30 页以上
- 历史 VIE 结构安排若曾被境内监管关注,需准备更详尽的解释材料
四、内地企业赴港路径对比（2026 年视角）
下表按企业体量与发展阶段,梳理目前可选的赴港路径:
| 路径 | 适合企业 | 时间预估 | 核心门槛 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| GEM 转主板 | 已挂牌 GEM 的内地公司 | 5–7 个月 | 财务测试 + 市值门槛 | 受益于 2025 改革 |
| 主板 IPO（第 8 章） | 盈利稳定的中大型企业 | 6–10 个月 | 盈利测试或市值/收入测试 | 主流路径 |
| 第 18A 章生物科技 | 未盈利生物科技公司 | 6–9 个月 | 核心产品研发进度 + 资深投资人门槛 | 2025 年有微调 |
| 第 18C 章特专科技 | AI、新能源、半导体等特专科技公司 | 6–9 个月 | 预商业化或商业化阶段门槛 | 较新章节 |
| De-SPAC（SPAC 并购） | 中型成长企业 | 6–9 个月 | PIPE 募集 + 发起人协议 | 受 2026 修订影响 |
| 介绍上市 | 已在境外主要交易所上市的内地公司 | 2–4 个月 | 无融资,但需满足市值与合规要求 | 快速挂牌通道 |
六、对筹备中的内地企业的具体建议
- 尽早锁定保荐人团队。新规下保荐人的工作量上升,头部保荐人排期普遍已排至 6 个月之后,建议在正式决定上市前 9 个月启动选聘。
- 历史合规问题”先自清再申报”。新适当性评估机制对历史问题零容忍,建议提前 12 个月完成内部合规梳理,必要时聘请境外律师出具尽调备忘录。
- 估值沟通前置。特别是 SPAC 路径,目标公司估值需与发起人反复对齐,否则 PIPE 募集阶段容易出现估值倒挂。
- 行业披露充分预留篇幅。教育、平台经济、数据跨境等敏感行业的招股书”业务”与”风险因素”章节,建议预留 25–35 页容量,避免被动修订延误聆讯。
- 关注禁售期与流动性安排。SPAC 路径下发起人禁售期延长至 18 个月,主板 IPO 控股股东禁售期通常为 12 个月,需在融资规划中提前考虑资金回流节奏。
七、结语
2025 至 2026 年的香港上市规则改革,呈现出与 2018 年”同股不同权”改革、2022 年”SPAC 引入”截然不同的逻辑——不再追求增量申请数量,而是优化存量质量、降低不必要摩擦、强化中介责任。
对内地企业而言,这一轮的真正机会在于:GEM 转板路径重新通畅、SPAC 制度更成熟、生物科技与特专科技章节门槛更贴合行业实际。挑战则在于合规披露要求提高、保荐人尽调标准趋严、申请时间表整体延后。
决定赴港上市前,务必结合企业自身行业属性、融资规模与监管环境综合评估,并密切跟踪联交所发布的最新指引与裁定。
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