香港创业板观察：定位、规则与内地企业的入场路径
香港联合交易所（联交所）旗下曾长期存在一个争议颇多的板块——创业板（Growth Enterprise Market，简称 GEM）。这个1999年诞生的板块，一度被视作”港版纳斯达克”，却在2010年代沦为壳股、仙股、庄家操纵的代名词，估值长期低于主板。
2024年1月，联交所正式实施创业板改革，市场定位、上市门槛、转板机制全面重塑。改革近两年后，这个”老牌小盘股市场”呈现什么新生态？对内地中小企业、创业公司、投资人来说，还值不值得关注？本文逐一拆解。
一、GEM 的历史定位：为什么它一直被嫌弃？
要理解今天的 GEM，必须先了解它的过去。
1999年，港交所推出创业板，初衷是为快速增长的小型公司提供集资渠道，与主板形成互补。早年确实吸引了一批科技与互联网公司挂牌，但因长期缺乏流动性、上市标准过于宽松，加之2010年代”造壳卖壳”乱象，GEM 逐渐被边缘化。
主要问题集中在四点：
- 估值低：大量公司长期跌破净资产，市盈率负值常见
- 流动性差：日均成交量稀疏，部分股票全天零交易
- “壳价值”主导：上市地位本身成为可交易商品，扭曲资本市场功能
- 品牌受损：投资者普遍认为 GEM 公司风险远高于主板
这种局面下，2024年的改革被市场视为一次”不改革就废板”的救亡行动。
二、2024 年改革：GEM 变成什么样了？
1. 重新定位为”独立板块”
改革前，GEM 曾被定位为”通往主板的踏脚石”（stepping stone），不少公司先上 GEM，再伺机转主板。改革后，联交所明确将 GEM 定位为独立的中小型企业融资板块，不再强调”跳板”角色。
这意味着 GEM 不再是主板的”预备班”，而是一个独立的资本平台。
2. 取消”简化转板”机制
这是改革影响最深的一环。旧机制下，GEM 上市公司只要满足一定财务要求并通过保荐人审查，可以无需重新申请直接转主板。改革后，这一通道被取消，未来 GEM 公司要上主板，须按主板规则重新申请。
3. 财务门槛全面提升
改革前，GEM 上市只需满足”营业纪录期 24 个月”、”最近一年盈利 2000 万港元”等较宽松条件。改革后门槛显著提高（具体数字以联交所官方最新公布为准），目的是过滤掉”为上市而上市”的壳股玩家。
4. 强化保荐人责任与持续责任
GEM 上市公司的保荐人被要求在公司上市后更长期间内承担监督责任，并要求公司持续证明其符合上市资格，避免”上市即减持、上市即躺平”。
5. 强化企业管治与最低公众持股要求
改革强化了独立董事、专业委员会、信息披露的要求。最低公众持股门槛也得到进一步明确，杜绝”内部人控制”的市场。
三、GEM 与主板：一张表看清差异
| 维度 | GEM（创业板） | 主板（Main Board） |
|---|---|---|
| 目标公司 | 中小型成长企业 | 成熟的大型企业 |
| 财务门槛 | 较低（改革后已提升） | 较高 |
| 上市保荐期 | 较长 | 相对较短 |
| 公众持股要求 | 有最低门槛 | 较高门槛 |
| 投资者门槛 | 无专业投资者限制 | 无专业投资者限制 |
| 转板通道 | 改革后须重新申请 | 不适用 |
| 流动性 | 普遍偏低 | 显著优于 GEM |
| 估值水平 | 折价常见 | 整体更高 |
注：财务门槛的具体数值随联交所规则修订调整，请以官方最新公布为准。
四、内地企业为什么仍值得考虑 GEM？
虽然 GEM 估值长期偏低，但对部分内地企业而言，它仍是”够得着”的资本平台：
1. 上市门槛相对友好
相比 A 股主板、创业板、科创板严格的盈利与行业要求，港交所 GEM 的财务门槛虽经提升，仍低于 A 股。对于尚未盈利但具备一定营收规模的内地中小型企业，GEM 仍是可触及的选项。
2. 国际资本通道
GEM 公司直接面向全球投资者，融资币种以港元或美元计价，便于企业拓展国际业务、引入海外战略投资人。
3. 上市后品牌效应
尽管 GEM 估值偏低，”港股上市公司”身份仍具备品牌背书价值，对 B2B 业务、跨境合作、招揽人才均有帮助。
4. 改革后估值有望修复
2024 年改革被市场视为”清场”，未来壳股、僵尸股将逐步出清，留在 GEM 的优质公司估值有望逐步修复。这对已上市或准备上市的企业，是一个长期利好。
五、参与 GEM 的几条务实建议
对拟上市企业
- 评估真实融资需求：GEM 流动性偏弱，上市后能否真正融到资，需要提前做压力测试
- 挑选真正理解小盘股的保荐人：GEM 项目经验丰富的保荐人数量不多，挑选时务必考察其历史项目
- 不要为了”上市”而上市：改革后，监管对持续上市资格要求更严，上市后若业绩持续下滑，可能面临摘牌
对投资者
- 高波动高风险：GEM 公司多为中小规模，基本面波动大，股价容易暴涨暴跌
- 流动性陷阱：部分股票日均成交极低，买入容易卖出难
- 研究胜于听消息：GEM 市场上信息不对称程度高，独立研究比”听消息”更可靠
- 分散配置：单只 GEM 股票仓位不宜过高，建议作为整体投资组合中的卫星配置
对内地中介机构
- 合规优先：GEM 是港证监与联交所重点监管板块，任何协助公司”造壳”的行为都可能触发严重法律后果
- 长期客户思维：与其帮客户”上市套现走人”，不如帮客户做好上市后的持续合规与市值管理
六、GEM 改革后可能的下一步
市场普遍预期，2024 年改革只是第一步，未来联交所可能继续：
- 进一步收紧持续责任：对未达标公司加快摘牌流程
- 优化交易机制：研究是否引入做市商制度、降低最小买卖单位以提升流动性
- 重新吸引优质发行人：通过案例宣传、行业活动重新建立 GEM 的市场形象
至于 GEM 能否真正”翻身”，仍取决于改革执行力度与监管持续性。
结语
香港创业板（GEM）经历 2024 年改革，已从”壳股市场”蜕变为面向中小型企业的独立融资板块。短期内估值与流动性的修复需要时间，长期看则取决于优质发行人是否愿意”用脚投票”。对内地中小企业而言，GEM 仍是港股市场门槛较低的入口；对投资者而言，则是高风险高波动的细分领域，参与前务必做好功课。
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