香港创业板观察 2:北水调仓、SPAC 复苏与 18A 之后的第二条路
香港联合交易所 GEM(前称「创业板」)在 2024 年完成新一轮改革后,沉寂多年的板块重新回到全球投资者的视野。一年半过去,真正的变化不是「新上市了多少家公司」,而是 资金结构、上市逻辑、估值锚点 三件底层事物被悄悄改写。
对于内地读者而言,GEM 早已不是「低门槛借壳」或「老千股聚集地」的旧标签。本文以公开数据为坐标,梳理三个值得持续观察的方向——北水调仓的偏好变化、SPAC 并购窗口期重启、18A 之后的生物科技第二增长曲线——并提醒三类典型风险。
一、GEM 改革后,资金结构发生了什么?
1.1 上市端:数量克制,质量优先
改革后的 GEM 把「上市资格」明确细化为 两条路径:一是沿用传统的财务测试(最近两年净现金流合计不低于 3,000 万港元、市值不低于 1.5 亿港元等);二是新增「市场测试」通道,要求市值不低于 2.5 亿港元,并由保荐人出具独立研究报告。
门槛看似放宽,实质是把 「保荐人责任」 抬到了与主板相近的高度。保荐人需要为发行人出具至少两年的财务尽职调查报告,违规成本上升。改革后,交易所主动驳回、补正、退回申请的案例显著增多,「带病闯关」难度大幅提高(具体数据以联交所最新公布为准)。
1.2 投资端:北水占比的变化
港股通 对 GEM 股票有明确安排:仅纳入市值不低于 60 亿港元的 GEM 上市公司,且需满足成交活跃度等持续条件。这意味着 绝大多数 GEM 股票目前仍不在南向通名单内,内地资金参与主要通过 QDII、跨境收益互换等通道,或以香港本地账户直接买入。
改革落地后,北水调仓的方向从「小市值壳资源」明显转向 新能源、半导体、AI 应用、医疗器械、消费出海 等有真实产业逻辑的标的。能否被南向通纳入,正在成为 GEM 上市公司估值修复的关键变量之一。
1.3 估值锚点:从「壳价」到「成长性」
旧时代 GEM 估值往往与「能否转主板」直接挂钩,壳价一度以亿港元计。改革后,转主板通道与 GEM 上市资格解耦,「转板套利」的逻辑被切碎。新的估值锚点回归到三件事:收入增速、毛利率趋势、可比公司估值——这也是与主板乃至纳斯达克接轨的常识。
二、SPAC 并购窗口期:一个被低估的时间窗口
2.1 制度演进
港交所 SPAC 制度自 2022 年 1 月生效,初始定位偏保守:发起人资质门槛高、SPAC 集资规模下限设为 10 亿港元、PIPE(上市后私募)投资比例不低于 10%。叠加 2022-2023 年市况低迷,首批 SPAC 普遍面临 24 个月并购期限 的压力。
2.2 并购窗口期重启
2024-2026 年,首批 SPAC 集中进入「De-SPAC」阶段,即寻找并购标的、完成反向收购,使 SPAC 转为正常上市公司。这一阶段被业内称为 「并购窗口期」。对内地资产而言,窗口期的意义在于:
- 时间紧迫:港交所规则要求 SPAC 在限定时间内完成并购,否则需清盘并返还资金。
- 估值友好:SPAC 现金空壳在市况偏弱时,议价能力低于传统 IPO。
- 路径明确:并购完成后,目标公司直接获得主板上市地位,跳过 GEM 门槛。
2.3 内地资产的机会与风险
窗口期内,具备 「营收规模、商业化能力、出海逻辑」 三要素的内地公司,有机会以「借道 SPAC 并购」方式登陆港股主板。常见路径包括:
| 路径要素 | 关键要求 |
|---|---|
| 标的所属行业 | 创新经济、绿色科技、医疗健康、消费品牌 |
| 财务门槛 | 需满足港交所对「被视为新上市」的财务测试 |
| PIPE 投资人 | 须引入独立第三方机构投资者,比例不低于 10% |
| 发起人背景 | 重点考察发起人在并购整合后的运营赋能能力 |
风险同样需要警惕:SPAC 发起人未必具备产业经验,并购后管理层与发起人磨合不顺的案例并不少见;「借道上市」不等于「估值合理」,并购完成后股价跌破并购价的情形时有发生。
三、18A 之后的生物科技「第二增长曲线」
3.1 18A 制度的边际效应递减
港交所 2018 年推出的《主板上市规则》第 18A 章,允许未盈利生物科技公司在港上市,迄今已孕育出多家内地创新药与器械公司。但随着 临床 III 期数据集中兑现、同质化靶点拥挤、出海授权(BD)市场降温,板块整体估值在 2024-2025 年经历了显著回调。
3.2 第二条路:从「18A」到「18C」再到「医疗器械+AI」
监管层与发行人在回应上述困局时,出现了三条新路径:
- 18C 通道(特专科技公司):适用于人工智能、半导体、量子科技、新能源等「特专科技」领域,允许尚未盈利或无收入的公司上市,门槛与 18A 不同。
- 医疗器械与数字健康:与传统创新药相比,医疗器械(包括手术机器人、AI 影像、辅助诊断)的 商业化周期更短、医保准入路径更清晰,近年成为港股生物科技板块的稳定增量。
- AI for Healthcare:把 AI 模型嵌入药物发现、医学影像、临床流程的公司,正在以「双重属性」同时受益于科技与医疗两个板块的估值参照。
3.3 给内地读者的提醒
无论选择哪条路径,研发投入资本化比例、现金跑道(cash runway)、License-out 进展 三个指标是观察生物科技公司健康度的核心。避免单纯以「管线数量」或「概念热度」作为买入依据;一旦现金跑道不足而管线兑现不及预期,公司可能面临融资稀释乃至退市的实际风险(具体监管口径以联交所最新指引为准)。
四、GEM 观察清单:三件事,十个问题
4.1 公司层面
| 维度 | 关键问题 |
|---|---|
| 商业模式 | 收入主要来源是经常性收入还是项目型收入?客户集中度是否过高? |
| 现金流 | 经营性现金流是否为正?融资节奏与业务扩张是否匹配? |
| 治理结构 | 大股东持股、董事会独立性、保荐人历史记录如何? |
| 估值参照 | 与同行业主板上市公司相比,溢价/折价的合理理由是什么? |
4.2 板块层面
- 南向通纳入预期:公司市值与成交活跃度是否接近南向通门槛?
- 转主板可能性:改革后转板与新上市之间的成本对比如何?
- 行业轮动位置:当前板块轮动周期处于哪一段?(以官方最新公布为准)
4.3 风险层面
- 流动性风险:GEM 个股日均成交可能极低,小额资金即可造成价格剧烈波动。
- 退市风险:GEM 财务测试与持续责任较主板更严格,经营恶化可能直接触发退市流程。
- 合规风险:保荐人、审计师、独立董事的合规历史,需在招股书与年报中逐期核查。
结语
GEM 不再是旧日的「老千股温床」,也不再是「壳价套利」的代名词。它正在变成一个 「小而精」的细分板块,连接北水的产业偏好与港交所的制度供给。对于内地读者而言,真正值得追踪的不是某一两只个股的短线波动,而是三件底层事情:资金结构的稳定化、上市路径的多元化、估值锚点的常识化。
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